文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。镇关西是谁，镇关西是谁打死的>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期